下一个主权债务危机在哪里？
全球金融危机爆发之后，我们首先看到的是金融机构如同多米诺骨牌，一张接着一张倒掉。但是，从2009年年底的迪拜危机开始，到至今阴霾未散的欧洲国家主权债务危机，似乎预示着国家违约的风险已经超过了金融机构。如今，人们一般认为，政府的信誉比企业要高，因为企业可能会破产，但国家是很难破产的，国家有能力动员各种资源，用于偿还债务。但是，如果是企业或个人违约，债权人可以将之诉诸法庭，国家违约之后，有什么机制能迫使国家履行偿债义务呢？在古代历史上，政府违约的例子举不胜举。即使到了近代和现代，也仍然有大量的政府违约事件。伯仁斯坦（Borensztein）和帕尼兹（Panizza）在2008年国际货币基金组织的一份研究报告中提到：1824～2004年，拉丁美洲国家有126次政府违约，非洲国家有63次违约，亚洲国家的违约率最低。
印度贾瓦哈拉尔·尼赫鲁大学的钱德拉塞卡（Chandrasekhar）在第三世界网络的刊物《第三世界复兴》（Third World Resurgence）2010年2月的封面文章中指出，发展中国家政府违约，往往爆发在信贷急剧膨胀之后。20世纪80年代，拉丁美洲爆发债务危机，就起源于向外国银行的大量借款。外国银行突然增加对拉美国家的贷款，是由于20世纪70年代石油冲击之后，巨额资金流入国际银行。发展中国家债务危机的爆发，一是借款规模过大，二是突然遇到了外部冲击。在经历了这样的痛苦之后，大多数发展中国家对借外债甚为警觉。中国在对外开放之后选择以引进外国直接投资为主要的利用外资的方式，也是因为吸取了拉丁美洲的教训。但在过去10年中，由于发达国家普遍实行低利率，国际金融市场上又充斥着大量资金。这些资金主要流向两个地方：对发达国家和发展中国家的私人贷款，以及对发达国家政府的贷款。正是这些变化，带来了新的主权债务危机，而这次的主权债务危机主要将爆发在发达国家，甚至是核心国家。英国《经济学家》杂志在2009年12月3日的一篇文章中谈到，到2007年，20国集团中主要的发达国家，政府债务占GDP的比例已经达到80%，而这一比例比20国集团中主要的发展中大国要高一倍。到2014年，预计发达国家政府债务占GDP的比例将超过120%，为发展中大国的3倍。除此之外，遭受金融危机打击较大的发达国家还存在着救助金融机构带来的大量隐含债务，这会使发达国家的债务负担更重。
下一个主权债务危机可能爆发在什么地方？当前市场上最为担忧的恐怕是英国。据说，国际金融市场上做空英镑的资金已经是当年索罗斯投机英镑时的八倍。除美国外，英国是各国政府中拿出最多资金救助金融机构的国家，这些救助可能会在将来转化为财政成本。英国除了金融业，几乎没有其他支柱产业，但英国银行体系在危机中遭受了巨大损失，至今依然面临诸多风险。人们担心，一旦英国的数量宽松货币政策退出之后，英国银行业可能再度陷入困境。英国银行业对建筑业和商业房地产部门存在巨大的风险敞口，进一步亏损的风险较大。英国银行业还持有相当多的政府债券。根据摩根大通的估计，2009年第二、三季度，英国四大银行持有约700亿英镑（1100亿美元）的政府债券。一旦政府债券的信用评级被调低，或市场上认为政府债务有违约风险，都将导致银行资产质量将急剧恶化，银行业将损失惨重。更为微妙的是，英国已决定在2010年5月6日举行大选。布朗的执政能力近来备受质疑。最新民意调查显示，工党的支持率已经跌至28%。预计下一届英国政府很可能是多党联合执政的政府2010年5月11日，英国已成立以保守党和自由民主党联合执政的新政府。，但这样一个派系纷争、缺乏权威的政府，如何才能拿出有效的政策，加强财政纪律性，实在令人怀疑。
如果英国爆发主权债务危机，那不啻又是一颗金融原子弹爆炸。但是，最值得我们担心的主权债务危机是在美国。当前，美国的财政赤字创下了历史纪录，债务总额创下了历史纪录，对外国的负债也创下了历史纪录。美国在未来违约的可能性越来越大。穆迪评级机构已经警告，可能会调低美国的国债评级。一旦美国的国债评级被降低，结果就是国债价格下跌、收益率上升，这将动摇全球金融市场的基础。就美国政府而言，美国国债收益率每上升一厘，政府利息总支出就增加超过1200亿美元。
美国会不会赖账不还呢？2008年，两位著名经济学家肯尼思·罗格夫（Kenneth Rogoff）和卡门·莱茵哈特（Carmer Reinhart）写了一篇很有影响的论文《这次不一样了：过去800年来的金融危机》。在这篇论文中，他们谈到，金融危机之后总是伴随着财政赤字和政府债务的增加，主权债务风险将大大提高。但是，罗格夫在这篇文章中错误地把美国称为“违约处女”，即从未出现违约的少数几个国家。事实上，美国政府在历史上曾经不止一次地违约。比如，大萧条期间，美国曾把黄金价格从一盎司20美元调至35美元，这就意味着美元贬值；1973年，尼克松突然宣布美元和黄金脱钩，也是一次昭然违约。
为了还债，美国无非有三种办法，一是增加税收，二是通货膨胀，三是货币贬值。让美国通过增加税收的办法偿还债务，就像指望一个没有节制、过度肥胖的家伙通过艰苦的减肥，重新恢复苗条身材一样，几乎是没有任何希望的。如果靠通货膨胀，会遇到两个问题，一是美国国债和通货膨胀挂钩的部分大约有20%左右，因此通货膨胀上去了，美国的债务负担也会随之上去。二是美国现在仍然遇到通货紧缩的压力，尽管伯南克像直升机撒钱一样增加货币供给，但是信贷市场仍然紧缩，在这种背景下，想用通货膨胀减少债务负担，难度变得更大。那么，最有可能的办法就是货币贬值。这实际上是通过向外国债权人转嫁负担，达到减少债务压力的目的。中国至少持有1.7万亿美元的美元资产，如果美元贬值30%，中国的损失将超过5000亿美元。
中国持有的巨额外汇储备，已经变成了放在美国的人质。抛售或是继续持有美元资产，都不可避免地会遭遇美元贬值的风险。及早调整外汇储备的资产结构，可能是在不得已中必须要做的准备，调整中国的发展战略，放弃盲目依靠出口和引进外资的传统政策，才是真正的治本之策。
帮倒忙的国际金融监管合作
在金融危机之后，国际金融监管合作越来越流行，但是，在很多时候，这一合作往往是在帮倒忙。从过去30多年的历史来看，关于国际金融监管的国际合作尽管取得了很多成绩，但是也犯了许多严重的错误。尤其是追求金融监管标准的统一化，可能会让各个国家在同一时间犯同样的错误。国际金融监管合作不能代替各国国内的金融监管。各国采取适宜本国国情的监管措施，要比制定更多的国际标准更为重要。国际金融监管合作应该鼓励各国金融监管的差异化，而非同质化。
马克·莱文森（Marc Levinson）在2010年5～6月号的《外交》杂志中发表了一篇文章，其中谈到，国际金融监管合作的历史源自20世纪70年代。1974年6月，联邦德国关闭了在科隆的赫斯塔特银行（Bankhaus Herstatt）。赫斯塔特银行的规模并不算大，但是其在外汇市场上非常活跃。倒闭之前，赫斯塔特银行已经收到了一些交易对手付给它的马克，但是其相应的美元支出并没有汇出。等美国市场第二天开张之后，其美元代理行终止了所有赫斯塔特银行的对外美元付款，这对当时的支付结算系统产生了连锁性冲击，导致外汇市场在数月内交易量大减。美国在几乎同一时间，遇到了富兰克林国民银行的倒闭问题。为了防止出现系统性的银行危机，1974年年末，美国、加拿大、日本和欧洲9个国家的代表在巴塞尔成立了一个新的国际组织——银行法规与监督管理委员会，即后来的巴塞尔银行监管委员会。巴塞尔银行监管委员会在成立之初，主要任务是提供能够预测银行危机的早期预警指标。
1983年，在美国国会的推动下，巴塞尔委员会的任务有了重大的转变。1983年墨西哥金融危机爆发之后，美国国会要求美国银行提高其资本金比例，但是美国的银行家一致反对，他们的理由是，其他国家的银行可能会因此更占优势。尤其是日本的银行，当时在规模上超过了美国，而且其贷款利率非常低，因为日本政府允许其保持较低的资本金率。美国国会和银行界达成了一个妥协，要求里根政府敦促巴塞尔委员会制定一个银行监管的国际统一标准。美国在1986年和英国一起，达成了一个双边的关于银行资本监管的条例。这是为了降低银行危机的风险而签订的第一个国际协议。日本害怕美国和英国会联手制定对日本的银行不利的规则，因此也参与进来。1988年，巴塞尔委员会终于制定了所谓的《巴塞尔协议》。
后来，在金融业的其他领域也陆续出现了各种各样的国际组织。1983年成立了证券委员会国际组织，1994年成立了国际保险监管者协会，1999年东亚金融危机爆发之后成立了金融稳定论坛，如今20国集团又将之扩大为金融稳定委员会。2001年，原国际会计准则委员会进行了改组，成立了国际会计准则理事会。2002年成立了存款保险国际协会。
从过去30多年的实践来看，金融监管标准的国际统一化一直受到各种批评。巴塞尔委员会从1998年开始制定新的巴塞尔协议。2004年通过了《巴塞尔新资本协议》，27个巴塞尔委员会的成员国都采用了这一协议，很多新兴经济体也追随其后。
从这次金融危机的爆发来看，《巴塞尔协议》至少在如下几个方面存在严重的缺陷：
（1）仅仅注重资本充足率，忽视了流动性风险。在这次全球金融危机中，由于信贷紧缩，很多资本金充足的银行仍然难以获得流动性，被迫关门大吉。
（2）对风险的错误估计。由于《巴塞尔协议》对不同的业务要求的资本金充足率不一样，比如，对按揭贷款的资本金要求低于对大企业的贷款，这就导致银行热衷于能节省资本金的业务。在《巴塞尔新资本协议》下，外国银行对冰岛银行的贷款与其对信用较高的跨国公司的贷款相比，只需要更少的资本金，因为冰岛政府的信用评级很高。《巴塞尔新资本协议》也使得银行有更大的冲动去做资产证券化，因为这也能减少对其资本金的要求。
（3）过分依赖大银行的自我风险评估。《巴塞尔新资本协议》允许大银行根据自己的内部风险模型，评估其资本金要求。这次全球金融危机已经证明，这一做法是彻底失败的。整个巴塞尔框架都是基于一种对市场力量的盲目相信，但是，2007年之前能够为股东提供最高回报的银行，在这场全球金融危机中，受损的程度最厉害。股票投资者偏好的是更愿意冒险的银行，而不是相对保守的银行。